高瓴加注，微創(chuàng)“拆彈”

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借新還舊

3月28日，微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)布了2023年業(yè)績(jī)報(bào)告，公司營(yíng)收9.51億美元，同比增長(zhǎng)15.8%；虧損額高達(dá)6.27億美元。

這已經(jīng)是微創(chuàng)醫(yī)療自2020年以來(lái)第四年連續(xù)虧損，并且，這是一份非標(biāo)的年報(bào)，微創(chuàng)醫(yī)療的審計(jì)機(jī)構(gòu)畢馬威在報(bào)告中，提示了公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定因素。

一切源于微創(chuàng)醫(yī)療的現(xiàn)金流、債務(wù)危機(jī)。

2021年6月，在股價(jià)節(jié)節(jié)攀高的風(fēng)光時(shí)刻，微創(chuàng)醫(yī)療于2021年6月2日拋出了可轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃——發(fā)行7億美元可轉(zhuǎn)債。但這筆可轉(zhuǎn)債，債券持有人有權(quán)要求公司于2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。

去年12月6日，微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)布公告稱計(jì)劃贖回6.65億美元可換股債券。贖回的方法是，贖回2.17億美元的可換股債券的同時(shí)，發(fā)行了一筆2.2億美元（2028年到期）5.75%利息的可轉(zhuǎn)債。

在美元利率較高的時(shí)候，贖回零息利率的舊債不劃算，發(fā)新債更不劃算，財(cái)務(wù)成本較高。但微創(chuàng)醫(yī)療沒(méi)得選擇，即便如此仍然不夠。

截至2023年底，公司現(xiàn)金及等價(jià)物僅10.19億美元，而公司近期需要償還的兩筆資金便高達(dá)7.43億美元，最大的一筆是2024年6月到期的4.48億美元可轉(zhuǎn)換債，另一筆則是2.95億美元的短期貸款。

而截至年報(bào)披露之日，留給微創(chuàng)醫(yī)療找錢(qián)還錢(qián)的期限僅剩2個(gè)月。要解決燃眉之急，似乎只有兩條，一是繼續(xù)尋求融資，二是甩賣(mài)資產(chǎn)。

微創(chuàng)醫(yī)療選擇了前者。

4月5日，其發(fā)布可轉(zhuǎn)債公告，包括高瓴資本和Jumbo Glorious（常兆華全資擁有）等原貸款人，同意向公司提供可轉(zhuǎn)股定期貸款融資1.5億美元，利率為5.75%，轉(zhuǎn)股價(jià)為7.46港幣；如果滿足某些條件，高瓴等可能追加5000萬(wàn)美元（彈性選擇權(quán)）。

這一轉(zhuǎn)股價(jià)相比前收盤(pán)價(jià)溢價(jià)10%，如果1.5億美元全部轉(zhuǎn)股，會(huì)稀釋老股東8.5%左右的股份。

與此同時(shí)，微創(chuàng)醫(yī)療還宣布通過(guò)與多家金融機(jī)構(gòu)積極溝通，預(yù)計(jì)將獲得大概3億美元的信貸支持。這樣，才足以償還2026年可轉(zhuǎn)債的所有未償還款項(xiàng)。

原可轉(zhuǎn)債持有人選擇展期債務(wù)，加上新申請(qǐng)的貸款，微創(chuàng)債務(wù)危機(jī)的第一顆雷總算是解除了。

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高瓴與對(duì)賭

高瓴與微創(chuàng)醫(yī)療的淵源，還要從2020年說(shuō)起。3月初，高瓴宣布以每股13.5港元增持微創(chuàng)醫(yī)療4773.4萬(wàn)股，耗資6.45億港元。

這次大手筆增持后，高瓴成為微創(chuàng)醫(yī)療第四大股東。這次公開(kāi)增持后，高瓴旗下另一個(gè)基金又通過(guò)定增拿到微創(chuàng)醫(yī)療6600萬(wàn)股股份。自此，高瓴和微創(chuàng)醫(yī)療深度綁定，前者還直接入股了心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)心律這幾家微創(chuàng)系子公司。

高瓴入局后，微創(chuàng)醫(yī)療股價(jià)也開(kāi)始了飆升之路，從2020年3月初的11港元/股，至2021年6月股價(jià)最高達(dá)到72.85港元/股，一年多的時(shí)間股價(jià)漲了562%。

資本終究是逐利的，在微創(chuàng)醫(yī)療及各子公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)低迷的情況下，資本首先考慮的便是退出途徑。

去年5月提交IPO的微創(chuàng)心律在C輪融資中引入了對(duì)賭協(xié)議。領(lǐng)投方高瓴要求，微創(chuàng)心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微創(chuàng)心律完成首次公開(kāi)發(fā)售市值少于15億美元且公司所得款項(xiàng)總額少于1.5億美元，均會(huì)面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)。贖回價(jià)格為優(yōu)先股原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)的100%，以及8%的應(yīng)計(jì)復(fù)合年利率。

如今，在微創(chuàng)醫(yī)療債務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵時(shí)刻，高瓴又出手了，債務(wù)展期的同時(shí)還增加了業(yè)績(jī)對(duì)賭。

根據(jù)協(xié)議，微創(chuàng)醫(yī)療承諾在2024年底前虧損不超過(guò)2.75億美元，2025年中虧損不超過(guò)1億美元，2025年底虧損不超過(guò)5500萬(wàn)美元，2026年中盈利不少于4500萬(wàn)美元，2026年底盈利不少于9000萬(wàn)美元。

這意味著微創(chuàng)醫(yī)療需要在2024年減虧56%，2025年要在此基礎(chǔ)上，再次大幅減虧80%。如果未能達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)，債權(quán)人有權(quán)要求微創(chuàng)提前償還5000萬(wàn)美元貸款，并支付利息等等。

顯然，這是高瓴和微創(chuàng)醫(yī)療溝通、博弈后的一個(gè)結(jié)果，目的無(wú)外乎是徹底轉(zhuǎn)變公司的經(jīng)營(yíng)方向，由不顧一切投入、擴(kuò)張轉(zhuǎn)向?yàn)橐岳麧?rùn)為導(dǎo)向，借此“挽救”自己的這筆投資。

但對(duì)賭終究是“外力”，一切還是要靠微創(chuàng)醫(yī)療自身的“內(nèi)力”說(shuō)話。

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危機(jī)“延后”

對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療來(lái)說(shuō)，危機(jī)更像是被延后了，而并非徹底地解決。

如果參考2023年的表現(xiàn)，這份業(yè)績(jī)對(duì)賭顯得十分“苛刻”。

去年，微創(chuàng)醫(yī)療的營(yíng)收增長(zhǎng)（15.8%）不及年初指引（25%），成本管控效果不佳，導(dǎo)致毛利率下降，利潤(rùn)現(xiàn)金流也不及年初指引，減虧表現(xiàn)也不及預(yù)期。

當(dāng)然，費(fèi)用壓縮明顯。微創(chuàng)醫(yī)療在年報(bào)中表示，2023年研發(fā)、管理、銷售三項(xiàng)費(fèi)用率之和同比錄得22.1個(gè)百分點(diǎn)的大幅下降。這主要是靠裁員完成的。其在年報(bào)中表示，報(bào)告期內(nèi)集團(tuán)組織架構(gòu)得到有效精簡(jiǎn)，運(yùn)營(yíng)效率明顯提升，管理費(fèi)用同比下降18.5%；人員方面，2023年末微創(chuàng)醫(yī)療雇員人數(shù)是8230人，相比2022年末減少1205人。

要完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，大幅減虧以達(dá)到2026年順利盈利的承諾，微創(chuàng)醫(yī)療只能繼續(xù)降本增效、裁員甚至賣(mài)資產(chǎn)。而隨著費(fèi)用的大幅縮減，收入增速能否穩(wěn)住無(wú)疑是市場(chǎng)關(guān)心的。虧損能否在短時(shí)間完成大幅收窄的同時(shí)，營(yíng)收還不受到影響，這極其考驗(yàn)公司的經(jīng)營(yíng)能力。

這也是微創(chuàng)醫(yī)療過(guò)去幾年未能證明自己的地方。本質(zhì)上，其面臨的危機(jī)在于償還此前策略過(guò)于激進(jìn)釀下的苦果。

眾所周知，微創(chuàng)醫(yī)療有一個(gè)“中國(guó)美敦力”的夢(mèng)想。其發(fā)展足跡確實(shí)與美敦力很相似，只是步伐快了很多。

后者以治療心臟病起家，用40年筑牢主業(yè)后，在近30年間通過(guò)并購(gòu)切入骨科、糖尿病、神經(jīng)、醫(yī)療機(jī)器人等多個(gè)賽道。而創(chuàng)立于1998年的微創(chuàng)醫(yī)療，在主攻心臟病10年后就開(kāi)始多元化布局，覆蓋了骨科、神經(jīng)、醫(yī)療機(jī)器人、醫(yī)美、康復(fù)等12個(gè)賽道。

對(duì)此，外界詬病、質(zhì)疑不斷。不過(guò)，在2023年股東大會(huì)上，微創(chuàng)醫(yī)療明確對(duì)外表示拆分12家公司獨(dú)立上市是公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，目前公司的12個(gè)細(xì)分板塊，未來(lái)都有一家上市公司作為旗艦。

業(yè)務(wù)、人員迅速擴(kuò)張，極快的步伐讓微創(chuàng)醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：一是能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟產(chǎn)品比例?。欢切枰罅康馁Y金支撐各細(xì)分賽道新產(chǎn)品的研發(fā)；三是大擴(kuò)張下，公司的整體效率并沒(méi)有得到同等提升。疊加主打產(chǎn)品心臟支架集采，微創(chuàng)醫(yī)療的局面一下子嚴(yán)峻起來(lái)。

如今，不管是被迫，還是主動(dòng)求變，公司需要回到利潤(rùn)、現(xiàn)金流導(dǎo)向。在這一過(guò)程中，如何平衡短期業(yè)績(jī)、長(zhǎng)期投入，老產(chǎn)品銷售、新產(chǎn)品研發(fā)以及效率的提升，依舊拷問(wèn)著“中國(guó)美敦力”。

盡管微創(chuàng)醫(yī)療通過(guò)自己的朋友圈成功“續(xù)命”，但留給它證明自己的時(shí)間，并不寬裕。

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