一場(chǎng)并無征兆的暴跌，一場(chǎng)持續(xù)了一個(gè)半小時(shí)的緊急電話會(huì)議，榮昌生物回應(yīng)了哪些“質(zhì)疑”？
這是今日橫亙?cè)诒姸噌t(yī)藥投資人心中的共同疑問。背后所指向的詭異一幕是，在并無突如其來的行業(yè)及公司負(fù)面信息曝出的情況下，榮昌生物今日股價(jià)直接暴跌。截至港股收盤，下跌22.73%。更詭異的是，榮昌生物似乎只是打了“頭陣”，樂普生物、康諾亞、科倫博泰一眾港股ADC上市公司均以不同程度收跌。一時(shí)間，眾人猜測(cè)紛紛，恐會(huì)有更大的雷響。脫離不掉的大環(huán)境語境是，一是美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致港股流動(dòng)性不足；二是A股IPO事項(xiàng)暫緩，機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)新研發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流擔(dān)憂；三是ADC賽道漸卷。但相比這些人所共知的問題，更令人擔(dān)憂的永遠(yuǎn)來自內(nèi)部：是否有不良事件要發(fā)生？管線推進(jìn)是否遇阻？或者有突發(fā)事件造成更大的不確定性？面對(duì)股價(jià)跌跌不止和投資人紛至沓來的質(zhì)疑，榮昌生物先發(fā)一則公告澄清“無辜”，后在今日下午四點(diǎn)半緊急召開了一場(chǎng)持續(xù)一個(gè)半小時(shí)的電話會(huì)議，以回應(yīng)投資人眾多關(guān)切問題。會(huì)上，除了解答投資者的疑問，還另外釋放了幾大信號(hào)：一是現(xiàn)金流不缺；二是正在洽談BD；三是對(duì)于高企的銷售費(fèi)用給出了回應(yīng)；四是2024年會(huì)進(jìn)行資源配置的優(yōu)化。會(huì)后，投資者離去了，但心頭的疑云卻依舊未完全消散。“完全意料之外?！毖约敖袢展蓛r(jià)暴跌事件，數(shù)位出席電話會(huì)議的榮昌生物高管對(duì)背后觸因同樣茫然，但言語間反復(fù)強(qiáng)調(diào)“并非公司運(yùn)營面產(chǎn)生問題所造成”。涌入這場(chǎng)電話會(huì)議的投資者，接連拋出了自己的問題。梳理來看，主要集中在現(xiàn)金流是否捉襟見肘？愈高的銷售費(fèi)用率2024年如何控制？商業(yè)化產(chǎn)品是否后續(xù)乏力？其中，“現(xiàn)金流是否緊張”是諸多投資者共同提出的首要拷問。根據(jù)2023年三季報(bào)，榮昌生物的貨幣資金加交易性金融資產(chǎn)僅為約7.91億元，占總資產(chǎn)的14.34%，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為-11.15億元。此外，榮昌生物新增短期借款1437.8萬元和長期借款6.28億元。這成為了這一質(zhì)疑背后的主要論據(jù)。對(duì)此，榮昌生物管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)：自身現(xiàn)金流不短缺，且資金滿足公司運(yùn)營。用以支撐這一觀點(diǎn)的幾大論據(jù)主要有：一是已商業(yè)化產(chǎn)品給該公司帶來了一定規(guī)模的現(xiàn)金流，且對(duì)產(chǎn)品商業(yè)化市場(chǎng)前景較有信心。目前，榮昌生物共有兩款商業(yè)化產(chǎn)品，分別是泰它西普（RC18）和維迪西妥單抗（RC48）。二是經(jīng)過充分溝通，建立了40億元以上的銀行授信。“我們的授信既有流動(dòng)貸款授信，也有項(xiàng)目的授信，可用以滿足公司未來一段時(shí)間的資金需求?！?/span>三是格外強(qiáng)調(diào)了潛在的BD若成功，將會(huì)給其帶來一定規(guī)模的現(xiàn)金流，被榮昌生物投注期待的是其核心產(chǎn)品之一泰它西普。據(jù)該公司在會(huì)上透露，已有不少對(duì)此感興趣的合作伙伴正在洽談，包括在前不久美國舊金山JP摩根大會(huì)上也有不少交流?！拔覀円欢〞?huì)BD，正在等到適當(dāng)時(shí)機(jī)、適當(dāng)?shù)暮献骰锇橐约斑m當(dāng)?shù)男问??！弊詈?，再融資也被其納入考慮范圍之內(nèi)。不過，投資者買不買賬還未可知。除了銷售收入，后兩者都非公司自身能夠決定。而產(chǎn)品銷售作為榮昌生物一大重要現(xiàn)金流來源，既牽扯出了現(xiàn)有產(chǎn)品的商業(yè)轉(zhuǎn)化問題，又難逃銷售費(fèi)用率與日俱增的詬病。根據(jù)2023年半年報(bào)，榮昌生物的銷售費(fèi)用為3.5億元，銷售費(fèi)用率為82.94%。而在2022年末，其銷售費(fèi)用率還僅為58.42%。“我們確實(shí)受到了一些銷售影響，尤其第四季度，使得全年的目標(biāo)達(dá)成看起來不太理想。”于是，在該公司看來，這一情況在2024年將會(huì)得到明顯改變。銷售費(fèi)用率的增高，背后一大主要原因是，榮昌生物內(nèi)部隊(duì)伍在近兩年經(jīng)歷了快速擴(kuò)張，2023年銷售團(tuán)隊(duì)人員配置到位，2024年不會(huì)再大幅增加。可更重要的是，未來榮昌生物能給投資者吃下一顆定心丸嗎？如何才能回應(yīng)伴隨而來的一系列質(zhì)疑？“重點(diǎn)體現(xiàn)在資源配置的優(yōu)化上?！边@是榮昌生物所透露的2024年關(guān)鍵思路。首先是包括所有部門在內(nèi)的整體運(yùn)營隊(duì)伍的優(yōu)化。因?yàn)?，業(yè)務(wù)拓展需要大量的人員。在最近兩三年期間，榮昌生物銷售部門、生產(chǎn)部門、一些早期研發(fā)部門、CMC部門人員增加速度較快。不過該負(fù)責(zé)人透露，2024年所定下的總體原則首要便是隊(duì)伍優(yōu)化，主打有進(jìn)有出，規(guī)模不會(huì)再很快增加，但人員的素質(zhì)會(huì)有所提高。第二是資金優(yōu)化。其發(fā)言人透露，正在理順現(xiàn)有的一些項(xiàng)目，剔除一些價(jià)值比較低且效率不高的項(xiàng)目，把資源更加聚焦在未來邊際收益更優(yōu)的項(xiàng)目，這一事主要由2023年9月剛上任的新CFO童少靖負(fù)責(zé)。最終的目的，是為了讓公司達(dá)到一種“均衡”狀態(tài)，既是財(cái)務(wù)意義上的均衡，也是經(jīng)營意義上的均衡。但無論公司的發(fā)言人如何斟詞酌句，投資者最擔(dān)心的問題是，榮昌生物已經(jīng)快要支撐不起自己的故事了。過去一年，作為國內(nèi)曾經(jīng)的ADC先驅(qū)，榮昌生物幾乎消失在了大家的視野中，取而代之的是一個(gè)個(gè)大出風(fēng)頭的新公司：與阿斯利康就Claudin 18.2抗體偶聯(lián)藥物CMG901達(dá)成全球獨(dú)家授權(quán)協(xié)議的樂普生物和康諾亞；將靶向人間皮素（MSLN）抗體偶聯(lián)藥物HBM9033以10.5億美元授權(quán)輝瑞的諾納生物；連續(xù)與BioNTech達(dá)成ADC合作、并且13億美元牽手百濟(jì)神州的映恩生物；84億美元牽手BMS，創(chuàng)下紀(jì)錄的百利天恒；2024年開年與羅氏達(dá)成超10億美元交易的宜聯(lián)生物……這些企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略各有千秋。有的是純粹的Biotech，不建設(shè)銷售團(tuán)隊(duì)，有了臨床成果則迅速對(duì)外尋求合作；有的是由仿制藥企轉(zhuǎn)型而來，一路精準(zhǔn)選擇研發(fā)方向，通過有限的投入撬動(dòng)了最大收益；有的背靠母公司的“輸血”……梳理下來，要么是輕裝前行，研發(fā)為主；要么在某種意義上“取了巧”，以后來者身份實(shí)現(xiàn)了彎道超車。反觀榮昌生物，不僅一筆交易都沒有，模式還變得越來越“重”：在研管線超過10項(xiàng)，開展了超過40項(xiàng)臨床；研發(fā)人員數(shù)量從2022年6月底的1107人增至2023年6月底的1271人；銷售團(tuán)隊(duì)方面，自免和腫瘤事業(yè)部的員工數(shù)量都從最初的僅一百來人增長到了超過600人。其實(shí)，榮昌生物從2021年泰它西普在中國附條件獲批后選擇自建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，起初收到了不錯(cuò)的效果：泰它西普銷量從2021年的4730萬元增長到了2022年的約3.3億元；維迪西妥單抗銷量從2021年的8400萬元增長到了2022年的約4.12億元。在國產(chǎn)新藥銷售記錄里算是不錯(cuò)的銷售額。可良好增長勢(shì)頭的背后卻是隱憂——自免和腫瘤藥物之間缺乏協(xié)同性，需要分別搭建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，導(dǎo)致銷售成本局高不下；以及競(jìng)品上市，拓展適應(yīng)證較少，“純靠醫(yī)保吃飯”的增長可持續(xù)性。如果銷量能持續(xù)增長，一切都好說，然而2023年，產(chǎn)品銷量的增長開始乏力了。今天的電話交流會(huì)上，榮昌生物方面提到，2023年的銷售碰到了一些困難，“和整體的原來的目標(biāo)來對(duì)比，不是太理想，特別是在去年第四季度，受到的影響可能比原來預(yù)期的要多一些?！?/span>財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，榮昌生物銷售費(fèi)用占產(chǎn)品收入的比重上升到了70%以上，邊際效應(yīng)已經(jīng)幾乎見頂，單憑人員規(guī)模的增加，已然無法再顯著提升銷量，反而被拖累。更可怕的是，競(jìng)品也快來了。近日，F(xiàn)DA批準(zhǔn)默沙東K藥聯(lián)合Padcev一線治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌（mUC），比原定PDUFA日期2024年5月9日提前了近5個(gè)月。根據(jù)2023 ESMO大會(huì)公布的III期臨床研究EV-302結(jié)果，K藥聯(lián)合Padcev組對(duì)比含鉑化療組的中位OS為31.5個(gè)月vs16.1個(gè)月，中位PFS為12.5個(gè)月vs6.3個(gè)月，OS、PFS均實(shí)現(xiàn)翻倍式的獲益。FDA正是基于該聯(lián)合療法展現(xiàn)出的優(yōu)異療效，提前近5個(gè)月批準(zhǔn)其上市。相比之下，RC48+特瑞普利單抗在ASCO 2023 上公布的用于晚期尿路上皮癌的臨床試驗(yàn)結(jié)果是：總體中位無進(jìn)展生存期(PFS)為9.2個(gè)月（95%CI: 5.7-10.3），2年總生存率（OS）為63.2%，盡管展現(xiàn)出了良好的療效和安全性，但數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有前者那般亮眼。從各個(gè)方面來看，榮昌生物都走到了一個(gè)十字路口：拳頭產(chǎn)品天花板已現(xiàn)，新適應(yīng)癥的擴(kuò)展面臨競(jìng)品的絞殺，后續(xù)產(chǎn)品又跟進(jìn)乏力……當(dāng)產(chǎn)品跟不上，搭建的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)都會(huì)變成多余的成本。而公司提出的一切優(yōu)化方案，其實(shí)最終都指向解決一個(gè)問題：接下來，是退，從biopharma退居biotech的位置？還是進(jìn)，堅(jiān)守，繼續(xù)對(duì)資本市場(chǎng)講故事？某種意義上，榮昌生物已經(jīng)給出了自己的答案。
來源：E藥經(jīng)理人 ，作者曉琴 石若蕭
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