企業(yè)的真實價值和市值之間到底存在多大差異？7家醫(yī)藥公司為什么在等同“白送”時，投資人也不接茬？
寒冬拉高了資本市場對Biotech價值與市值間的認知偏差和預期偏差。
全球896家上市Biotech的總價值，從近6000億美元，在2022年年中觸底后，一直在2000億美元左右徘徊，已經一年有余。
且價值為負的企業(yè)數量卻在過去兩年間，從0.3%躥升至今的20.1%，換句話說，全球有180家上市Biotech的企業(yè)價值小于0。
曾經備受青睞的獨角獸Biotech，日子也好不到哪去。超過90家公司，消失于10億美元企業(yè)價值名單中，其中小部分已經宣告破產，那些知名的先驅者們Pear、Rubius等都在名單里。企業(yè)價值（EV）是對市值的修正，因為它包含了對債務和現金的分析。EV通常被專業(yè)機構用來分析和評估一家公司的潛在收購價值。E藥經理人根據Choice數據庫以及EV的簡單模型對106家港股藥企進行了處理，以反映他們的真實價值。
僅從市值層面，我們或許可以看到有23家港股醫(yī)藥公司低于10億港元的市值，但卻無法判斷他們真實的價值。
引入企業(yè)價值體系后，企業(yè)的真實價值一定程度浮出水面。按照EV簡單模型計算，這106家港股醫(yī)藥公司有7家企業(yè)價值小于0，這意味著，在考慮現金及現金等價物和債務后，他們的收購價值小于0。猶記得，在某知名Biotech停工賣廠時，有業(yè)內資深人士曾開玩笑說，“有些Biotech就算白送，也很難接得住?！碑敃r是戲言，如今卻恍然。嘉和生物首當其沖。在擁有近16億元現金及現金等價物，以及沒有大額負債的情況下，資本市場只給到他不足10億港元的估值。換句話說，即便不算上實驗室設備那些無法及時變現的固定資產，只坐享現金，投資者都不愿意了。嘉和生物的核心問題是戰(zhàn)略調整節(jié)奏與市場環(huán)境嚴重脫節(jié)。拿原來管線中的核心產品PD-1來說，本應該盡早盡快地砍掉，但嘉和生生等了30個月，最終等來一紙拒批的公文。在漫長的等待過程當中，嘉和生物漸漸醒來，砍掉了幾個PD-1的關鍵性臨床，算下來多少對嘉和是一種消耗。具體是怎樣一個數字，可以算算在PD-1作為主推產品這幾年花了多少研發(fā)費用。可嘉和損失的，不會只有這些數字，而是創(chuàng)新藥研發(fā)黃金期的機會。如果有一些明媚的產品，投資人也不會這么冷落。在快速跟進模式下，嘉和生物形成的管線呈現出：后期的明星靶點候選產品速度并不fast，而產品本身也缺乏亮點；早期產品有亮點，但不確定性極高。顯而易見的是，嘉和生物踏錯過但也努力過，這幾年極力在構建以首創(chuàng)多抗為特色的創(chuàng)新資產。但時移世易，現在的資本早已不是那時的資本，大家都在成長。寒冬背景，在德琪醫(yī)藥手持近18億元現金及現金等價物時，資本給到它的市值卻從10億上慢慢看低到不足10億港元。沒有負債之累的德琪醫(yī)藥，為何會如此被看不上？2017年成立的德琪，沒有像其他Biotech那樣都一頭扎進腫瘤，不管是什么腫瘤。他設想成為中國血液瘤領域的“新基”，事實上如果從商業(yè)化上倒推，血液瘤也不失為一家遲到的Biotech想成長為Biopharma能夠選擇的好領域。臨床出身的梅建明，有想法，有自知之明，卻缺乏了些變通。在只有塞利尼索（XPO1）一款產品上市時（2021年底），德琪喊出堅持要自己做商業(yè)化，當時已經感知到漫長寒冬的投資人心里都捏了一把汗。不過也不難理解。如果塞利尼索上市前，德琪醫(yī)藥便將商業(yè)化權益交給其他藥企，德琪實質上也就扮演了一家競品臨床CRO的角色，這顯然不是德琪給自己的定位。塞利尼索首年商業(yè)化成績單看似不差，德琪2022年銷售額1.6億元。但不可忽視的是，同年其與商業(yè)化里程碑相關支出1.37億元，所以德琪到底賺了多少錢？或許會引發(fā)頗多感想。商業(yè)化一年半后，德琪還是選擇了合作。就在近日，他宣布將塞利尼索及任何包含或由塞利尼索組成的產品在中國大陸的商業(yè)化權益交給了翰森制藥，而德琪醫(yī)藥將繼續(xù)負責塞利尼索的研發(fā)、監(jiān)管審批事務、產品供應和分銷。德琪因此能獲得一筆最高可達2億元的首付款，以及最高可達5.35億元的里程碑付款。當塞利尼索的價值已經“明牌”，德琪剩余的早期管線到底還有多大價值？投資人至少現在不太想賭。
擁有近25億元現金及其等價物的歌禮制藥，投資人只愿給它19億港元的價格。在歌禮身上，投資人透支了他們的希望。“創(chuàng)始人可以有夢想，但最不要做的，就是高估自身，低估困難?！蓖顿Y人常常能看到吳敬梓身上那種凜然的氣韻，但更希望他能更現實些。
丙肝神藥締造者吉利德從研發(fā)出丙肝治愈藥的第一天就知道，一定迎來這么一天——“白菜價”的藥，而且沒有患者了。這就決定了他要吃到中國丙肝領域最后紅利時的市場策略。但歌禮卻沒有想得很明白，這導致其丙肝藥戈諾衛(wèi)在醫(yī)保談判中的失利。而后來的新力萊（拉維達韋）聯合戈諾衛(wèi)的療法也競爭對手慢了幾年。好在新冠藥利托那韋為它爭取了些時間。而今歌禮制藥的研發(fā)管線說小并不小。剛開始是聚焦抗病毒領域，如今覆蓋了腫瘤、NASH、抗病毒及其他適應證領域，但投資人似乎心里有自己的想法。負企業(yè)價值名單中，還有和譽、藥明巨諾、三葉草生物，后兩者在零的邊界處探索。具體不一一贅述，從對前三家公司的分析中，負企業(yè)價值的公司各有各的錯失和“意難平”。
整體來看，106家港股醫(yī)藥公司中有75家公司的企業(yè)價值低于市值，僅有約29%（31家）的公司EV大于市值。這一結果由投資人的認知而決定，同時受公司的信息披露是否充分影響。
從31家醫(yī)藥公司的屬性來看，顯著的特點是Biotech的比例尤其低，僅有復宏漢霖、科倫博泰、邁博藥業(yè)、永泰生物、樂普生物、中國抗體6家。這意味著，如果發(fā)生并購的話，這些Biotech的企業(yè)價值將超過他們的市值，或許對并購公司來說更具吸引力。復宏漢霖的企業(yè)價值比它現在的市值高出了30億港元。復宏漢霖的估值差異或來源于幾個方面，一是生物類似藥和創(chuàng)新藥的估值體系增加了難度，復宏漢霖需要讓投資人看到更多創(chuàng)新層面的信息；二是證明國際化拓展的能力可以從生物類似藥復制到創(chuàng)新藥。科倫博泰同樣存在約30億港元的估值差異。在有息負債超過30億元的背景下，科倫博泰仍取得了152億港元的市值。造成科倫博泰的差異可能來源于，一方面他今年剛上市存在一些信息披露和認知不充分的因素；另一方面是科倫博泰從未商業(yè)化過，投資人在估值上會更謹慎些。另外結果顯現出即便是成熟的大藥企，也會存在市值與企業(yè)價值的落差。翰森制藥和石藥集團便是兩個最為顯著的例子，兩公司EV與市值的差額都超過了百億港元。翰森制藥目前的市值接近670億港元，但經計算的企業(yè)價值不足500億港元。相較恒瑞醫(yī)藥，翰森的“仿制藥包袱”小，基本上在這幾年間完成了從仿到創(chuàng)的過程，成功轉型成一家由創(chuàng)新藥驅動業(yè)績增長的公司。另一面，翰森在自主研發(fā)和外部BD上發(fā)展較為均衡，并且已經嘗到了成功的BD交易的成果。比如伊奈利珠單抗獲批不久便納入醫(yī)保目錄，成為我國首個且唯一的視神經脊髓炎譜系疾病(NMOSD)醫(yī)保用藥。但投資者考慮更多的仍是潛在重磅產品的供給。從創(chuàng)新藥的供給來看，目前在引進方面翰森做得有模有樣，而基于現有的信息披露，翰森自研的管線資產情況并沒有及時給到外部投資人，這是差異的來源之一。石藥集團在經歷mRNA疫苗事件后讓業(yè)界看到了老牌藥企潛藏的實力。但正如這件事所反映出來的，盡管石藥已經是港股老牌藥企中信披最為開放的公司，但那些不過是冰山下的“一角”。相較于中國生物制藥、齊魯制藥這些規(guī)?？杀鹊墓緛碚f，石藥集團算是發(fā)展全面。雙抗上，很早與友芝友展開合作，截至2022年已有6款1類新藥在國內開展臨床，其中重組人源化抗HER2雙特異性抗體注射液（KN026）進展最快，HER2陽性胃癌（包括胃-食管結合部腺癌）適應證已步入II/III期臨床。ADC方向，恒瑞是大藥企中布局ADC最多的企業(yè)，共有7款ADC處于臨床試驗階段，覆蓋了幾大熱門靶點。石藥位于第二梯隊，約有5款ADC候選藥物。與恒瑞不同，在策略上，石藥選擇將其兩款自研ADC產品授權出去，其中CLDN18.2 ADC授權給了美國Elevation Oncology，首付款2700萬美元；Nectin-4 ADC授權給了Corbus，首付款750萬美元。不得不提，石藥的CLDN18.2 ADC產品數據，在很大程度上證明了其技術平臺實力，該產品分別早在2020年及2021年獲得了美國FDA頒發(fā)用于治療胃癌（包括食道胃結合部癌癥）及胰臟癌的孤兒藥資格認定，并獲FDA的臨床批件。
備注：
1.本文采取通用的EV測算模型為：企業(yè)價值EV= 市值+有息負債–現金和現金等價物
2.港股數據來自choice數據庫
來源：E藥經理人 ，作者CM10
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