美國通脹大幅降溫，高利率抵達盡頭，資本寒冬即將結束。
全球生物科技應聲大漲。
但任何一家Biotech的命運，都不可能拴在外部環(huán)境的褲腰帶上，而是內部因素決定生死。
中國Biotech不會殘酷到九死一生的地步。創(chuàng)新藥械滲透率低，還處于生命周期初始階段，加上傳統(tǒng)文化相對中庸平和，Biotech的生存空間有一定彈性。
不像美股Biotech犯錯一次可能被立即拍死，港股Biotech可以消化一兩次黑天鵝事件，甚至還有重塑基本面而崛起的可能。
但如果一再犯錯呢？
01
啟明醫(yī)療的數(shù)據(jù)
啟明醫(yī)療在一聲聲靚仔中迷失自我。
國內首個上市的TAVR（經(jīng)導管主動脈瓣置換術），國內及歐洲首個上市的自膨脹式TPVR（經(jīng)導管人工肺動脈瓣膜系統(tǒng)），心臟瓣膜介入賽道國內份額第一、出海進度第一。
投資者也在一個個第一中迷失自我。
我們以前提過，一家公司的調性很難改變，分析基本面、管線資產、技術創(chuàng)新只占50%權重，公司治理、運營能力要占另外一半權重。
穿過高管、管線的龐大迷霧，把復雜問題簡化，啟明醫(yī)療的命運系于兩個數(shù)據(jù)。
銷售費用率：2022年64%，2021年52%，2020年49%，2019年53%
一家Biotech銷售費用率隨著規(guī)模效應而邊際下降，接近傳統(tǒng)藥企水準（35%）時，是即將盈虧平衡的征兆。啟明醫(yī)療銷售費用率沒有下降的趨勢，最令人困惑的是從2020年到2021年，收入從2.76億元躍升至4.16億元，銷售費用率反而從49%上升至52%。
這種現(xiàn)象意味著公司運營效率不高，或賽道過于內卷。
港股率先盈利的器械Biotech先瑞達醫(yī)療，2022年凈利潤率18%，銷售費用率已降至18%?？紤]到Biotech創(chuàng)新驅動的底層邏輯，研發(fā)費用一般不會低于銷售費用，如果銷售費用率不能降到40%以下，幾乎沒有盈虧平衡的可能。
啟明醫(yī)療2022年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物18.79億元，計息銀行借款2.23億元，這意味著2025年必須實現(xiàn)盈虧平衡，沒有退路。
其他開支：2022年5.58億元、2021年3.89億元、2020年1.22億元、2019年0.45億元
其他開支的膨脹，與高管人設崩塌同步。
其他開支是個筐，所有爛賬都往里面裝。
在港股財務報表里，其他開支本來不起眼，但在啟明醫(yī)療卻是礙眼的存在。2020年其他開支金額超過行政開支，主要是公益捐贈及匯兌損失增加。2021年其他開支金額超過超過行政開支和研發(fā)開支之和，主要是若干無形資產及商譽計提減值虧損所致。2022年其他開支金額超過行政開支和銷售費用之和，主要是就Keystone無形資產及商譽計提減值虧損共計4.16億元。
啟明醫(yī)療2018年12月收購Keystone Heart，計劃將其作為拓展美國及歐盟市場的平臺，并獲得預防腦栓塞的腦保護裝置TriGUARD3。然而，TriGUARD3在中美的上市申請先后停止。
其他開支項目透明度不夠，是一種計劃外的意外變量，連年大額支出影響公司業(yè)績的可預期性，也增加投資者誤判的概率。
啟明醫(yī)療以上兩個財務指標，折射公司治理及運營問題由來已久，在即將到來的半年報中亟需改觀。
啟明醫(yī)療在解釋高管借款事件時甚至列出理由及裨益：“有必要支持及挽留關鍵管理人員，特別是訾先生及曾先生”，那么你只與高管共情，有沒有考慮挽留投資者呢？
一家公司的調性很難改變，但我們還是寄希望于Biotech的可塑性，啟明醫(yī)療產品線這一半面孔是天使，處于陰影中的另外一半面孔也應該是天使。
02
加科思的盲盒
《他們的命運等待開盲盒》（今年2月23日本公眾號文章），但是艾伯維不愿等，向加科思退回SHP2抑制劑（JAB-3312）全球權益。
上月，中國創(chuàng)新藥下半年十大最受關注管線，剛剛把納入JAB-3312候選，因為SHP2屬于全球創(chuàng)新靶點，但成藥性尚有懸疑。JAB-3312能否成為潛在BIC，在克服耐藥、增加PD-1響應率方面是否有較大聯(lián)用市場？將在下半年揭曉。
加科思在接到退貨后表示，JAB-3312正在進行IIa期全球試驗，聯(lián)合JAB-21822（加科思KRAS G12C抑制劑）的臨床數(shù)據(jù)預計將于2023年下半年發(fā)布，“本公司仍然有信心并致力于加快SHP2抑制劑的全球開發(fā)”。
生死時刻應該是2023年10月ESMO。
SHP2靶點成藥性挑戰(zhàn)依然嚴峻。
諾華進度第一，TNO155是全球首個進入臨床開發(fā)的SHP2變構抑制劑，2021年I期臨床試驗結果顯示，未觀察到腫瘤縮小（ORR為0%），94%患者因為疾病進展、不良反應或死亡停止治療。SHP2單藥折戟，諾華接著開展8項聯(lián)用試驗。2023ASCO只披露JDQ443（KRAS G12C抑制劑）+TNO155聯(lián)合組正在入組，未有臨床數(shù)據(jù)。
賽諾菲進度前三，2018年7月以首付款5000萬美元從Revolution引進SHP2抑制劑RMC-4630，2022年12月向Revolution退貨。RMC-4630與KRASG12C抑制劑Lumakras、MEK抑制劑cobimetinib的靶向治療聯(lián)用研究，并未呈現(xiàn)出預想1+1＞2的效果。2022年7月，世界肺癌大會（WCLC）官網(wǎng)公布RMC-4630+Lumakras聯(lián)合療法臨床試驗Ib期結果，ORR較Lumakras單藥未見明顯提升。2021年8月，Revolution在第二季度財報中表示，在RMC-4630與cobimetinib聯(lián)用治療非小細胞肺癌的Ib/II期研究（n=25）中，僅1例患者實現(xiàn)部分緩解，考慮到臨床獲益不顯著，決定終止開發(fā)該聯(lián)合療法。
面對前方倒下的巨頭，加科思需要證明JAB-21822+ JAB-3312聯(lián)合療法比JAB-21822單藥臨床數(shù)據(jù)更優(yōu)越。
據(jù)加科思王印祥博士介紹，諾華SHP2是第一代抑制劑，而JAB-3312是第二代抑制劑，活性比第一代強20倍。
近期成藥風險事件頻發(fā)，未來更將成為常態(tài)。隨著Fast-follow策略的失效、已驗證靶點的擁擠，國內創(chuàng)新藥研發(fā)進入深水區(qū)，將被迫越來越多挑戰(zhàn)成藥難度高的靶點。
被海外MNC退貨也將成為常態(tài)，造成的后果需區(qū)別對待。小型Biotech管線單薄，抗風險能力弱，沒有反復犯錯的資格。加科思進度最快的管線JAB-21822有望2024年在中國上市，但獨木難支，KRASG12C抑制劑國內11家藥企競爭，Mirati/再鼎 、益方生物、信達/勁方的臨床進度與加科思近身廝殺。
所以，JAB-3312對加科思特別重要，不容再失。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
