2023年的醫(yī)藥二級市場，整體而言仍然是一片凄風(fēng)苦雨。
以代表性的恒生香港上市生物科技指數(shù)（HSHKBIO）為例，在年初反彈至1600之后，便開始了一波似乎綿綿無盡的下跌行情，目前該指數(shù)已經(jīng)下探到1000點左右，而去年創(chuàng)下的926點的歷史最低點，看上去似乎也已經(jīng)吹彈可破。所幸的是，在泥沙俱下的大行情下，港股Biotech并未全軍覆沒，仍然有景氣的個股行情頑強(qiáng)地存在，成為晦暗的港股18A板塊難得的一抹亮色。2023年6月15日，港股Biotech公司云頂新耀，股價單日大漲54%，強(qiáng)勢宣告反彈行情的回歸，此后更是接連不斷收復(fù)失地。截至發(fā)稿日，股價已經(jīng)達(dá)到23.3元，不僅自今年底部反彈幅度高達(dá)125%，更是成為港股18A屈指可數(shù)的在2023年股價上漲的Biotech公司。逆勢而上，強(qiáng)勢反彈，云頂新耀一定是做對了什么。在整體被悲觀失望情緒所籠罩的港股18A大環(huán)境中，對于云頂新耀的商業(yè)模式與企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行深度的剖析，探尋逆勢大漲背后的奧秘，不僅僅有助于理解這家企業(yè)本身，對于正在苦苦摸索破局之道的國內(nèi)Biotech行業(yè)，亦有可能在一定程度上提供有益的借鑒與啟發(fā)。美國FDA批準(zhǔn)的第一個IgA腎病藥物——Nefecon（耐賦康）在云頂新耀單日暴漲54%的前3天，美股一家名叫Chinook的Biotech公司同樣單日暴漲50%多，二者背后有一個共同的主題：IgA腎病治療藥物。IgA腎病是一種慢性進(jìn)行性自身免疫性腎病，其特征是腎小球中含IgA的免疫復(fù)合物沉積，導(dǎo)致細(xì)胞組織的炎性反應(yīng)和損傷，進(jìn)而在臨床上表現(xiàn)為蛋白尿和血尿，約50%具有高進(jìn)展風(fēng)險的IgA腎病患者在10-20年內(nèi)會進(jìn)展為終末期腎病，需要進(jìn)行透析或腎移植治療。弗若斯特沙利文的報告亦稱，2030年全球IgA腎病患者總數(shù)或?qū)⑦_(dá)到1020萬人；但是患者的分布也具有明顯的地域特征：全球半數(shù)以上的患者集中在東亞地區(qū)，其中僅中國市場就有約400萬~500萬的患者。無論是在美國還是在歐洲國家，IgA腎病都是一種罕見病，因此在很長一段時間內(nèi)，該項適應(yīng)癥并未受到國際制藥企業(yè)足夠的重視。直到制藥巨頭諾華最近的一次大手筆并購案出爐，徹底點燃了資本市場對于IgA腎病治療藥物的熱情。2023年6月，諾華公司正式對外宣布：將以最高35億美元的對價，大幅溢價收購生物制藥公司Chinook Therapeutics。根據(jù)Chinook的管線情況來看，其核心資產(chǎn)正是兩款尚處于臨床開發(fā)階段的IgA腎病治療藥物：處于臨床III期的口服內(nèi)皮素A（ETA）受體的選擇性拮抗劑Atrasentan，以及處于臨床I/II期的抗APRIL單克隆抗體Zigakibart。諾華對于IgA腎病治療藥物的高度看好，使得另一款藥物迅速被置于資本的聚光燈下：IgA腎病對因治療藥物——耐賦康（布地奈德遲釋膠囊）。耐賦康是一種創(chuàng)新的口服制劑，活性成分為布地奈德，其獨(dú)創(chuàng)的制劑工藝，能夠?qū)⑺幬镞f送并靶向釋放到回腸末端派爾集合淋巴結(jié)，從而減少誘發(fā)IgA腎病的半乳糖缺陷的IgA1抗體（Gd-IgA1）產(chǎn)生，起到精準(zhǔn)靶向治療的作用。今年6月公布的全球3 期研究2年隨訪數(shù)據(jù)顯示，九個月的耐賦康治療不僅僅帶來了持久的蛋白尿下降，鏡下血尿的風(fēng)險減少60%，更重要的是延緩腎功能衰退達(dá)50%，由此預(yù)估的延緩疾病進(jìn)展至透析或腎移植的時間可超過10年。而目前針對IgA腎病的治療方案，以RAS抑制劑為主的支持性治療和全身免疫抑制劑治療為主，缺少從疾病源頭改變疾病進(jìn)展的針對性治療方法。2021年12月，耐賦康順利獲得美國FDA加速批準(zhǔn)上市，成為全球唯一一款I(lǐng)gA腎病對因治療藥物，也是FDA批準(zhǔn)的第一款I(lǐng)gA腎病靶向治療藥物。在中國市場，云頂新耀已經(jīng)提交耐賦康的上市申請，預(yù)計將于2023年下半年獲批上市。Chinook公司只有兩款尚處于研發(fā)階段的腎病治療藥物，其價值就達(dá)到35億美元，那么對于已被FDA批準(zhǔn)上市的耐賦康來說，其價值應(yīng)該是多少？手握耐賦康大中華區(qū)、韓國以及新加坡權(quán)益的云頂新耀，覆蓋了這款I(lǐng)gA腎病治療新藥全球近一半的患者群體，其價值又應(yīng)該是多少？雖然創(chuàng)新藥企的估值是一門藝術(shù)，很難實現(xiàn)精準(zhǔn)的定量，但是截至2023年6月15日開盤，云頂新耀的市值僅僅30多億港幣，“嚴(yán)重低估”迅速成為資本市場的一致預(yù)期，也造就了令市場震撼的單日暴漲54%的股價表現(xiàn)。但是，如果僅僅將云頂新耀逆勢反彈的原因，簡單歸結(jié)于耐賦康一款藥物，那未免犯了一葉障目的錯誤。事實上，云頂新耀的現(xiàn)有管線中，潛在的重磅產(chǎn)品層出不窮。除了在腎病治療領(lǐng)域與諾華公司英雄所見略同，云頂新耀在自免疾病領(lǐng)域，也有一款重磅管線，與另一家國際制藥巨頭輝瑞不謀而合。2022年底，輝瑞宣布FDA已受理其新藥Etrasimod（伊曲莫德）的上市許可申請（NDA），用于治療中重度活動性潰瘍性結(jié)腸炎（UC）患者，預(yù)計FDA將于2023年10月作出審批決定。Etrasimod（伊曲莫德）是一款新一代的口服S1P調(diào)節(jié)劑，能夠與S1P受體1、4、和5特異性結(jié)合，三期臨床試驗的結(jié)果表明其具有更好的療效與安全性。這款藥物正在被研究用于一系列免疫炎癥性疾病，包括潰瘍性結(jié)腸炎、克羅恩病、特應(yīng)性皮炎、嗜酸細(xì)胞性食管炎和斑禿，有望成為新一代的廣譜性治療自免疾病的重磅產(chǎn)品，被全球醫(yī)藥健康領(lǐng)域市場調(diào)研機(jī)構(gòu)Evaluate Pharma評為“2023年有望獲批的十大潛在重磅療法”。Etrasimod（伊曲莫德）最初由Arena公司開發(fā)，輝瑞于2022年以67億美元完成了對Arena公司的收購，從而獲得了Etrasimod（伊曲莫德）這款藥物，而云頂新耀在更早的2017年就通過授權(quán)合作的方式，獲得了Etrasimod（伊曲莫德）在大中華區(qū)和韓國的權(quán)益。2023年5月，云頂新耀宣布完成Etrasimod（伊曲莫德）用于治療中重度活動性潰瘍性結(jié)腸炎（UC）的亞洲國際多中心3期臨床試驗的患者招募工作，并將與所屬權(quán)益的國家和地區(qū)藥監(jiān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行緊密溝通和合作，爭取盡早提交Etrasimod（伊曲莫德）新藥上市許可申請（NDA）。除了耐賦康以及Etrasimod（伊曲莫德）這種與國際制藥巨頭“共襄盛舉”的明星管線以外，云頂新耀還在很多其他治療領(lǐng)域擁有“獨(dú)門暗器”。2023年3月16日，NMPA正式批準(zhǔn)云頂新耀的依拉環(huán)素在中國市場的上市申請，用于治療成人復(fù)雜性腹腔內(nèi)感染。依拉環(huán)素是一種新型的氟環(huán)素類抗菌藥物，用于治療常見的革蘭陰性菌、革蘭陽性菌、厭氧菌等包括多重耐藥菌的感染，具有獨(dú)特的結(jié)構(gòu)，抗菌譜廣，在體外表現(xiàn)出強(qiáng)大的抗菌活性。從臨床價值來說，在抗生素濫用已經(jīng)成為社會性問題的當(dāng)下臨床治療環(huán)境中，多重耐藥菌往往面臨著無藥可用的窘境，例如已經(jīng)有超過50%的鮑曼不動桿菌對曾經(jīng)的強(qiáng)效抗生素碳青霉烯耐藥。作為一款主要定位于ICU治療場景的抵抗多重耐藥菌的高端抗菌類藥物，依拉環(huán)素具備替代個別現(xiàn)有抗菌類藥物的巨大潛力：在之前上市的新加坡市場，依拉環(huán)素已經(jīng)完成了對上一代抗菌類藥物替加環(huán)素接近80%的替代。在中國市場，替加環(huán)素2022年的銷售金額近20億人民幣，用量約400萬支，如果依拉環(huán)素能夠依靠更優(yōu)的治療效果及安全性，在中國市場復(fù)制對于替加環(huán)素的有效替代，這款新型抗菌藥物的前途亦不可限量。但是依拉環(huán)素只是云頂新耀在抗感染領(lǐng)域的布局的重磅管線之一，云頂新耀此外至少還有兩款新型抗菌藥物已經(jīng)進(jìn)入研發(fā)后期階段：頭孢吡肟/他尼硼巴坦計劃于今年遞交治療復(fù)雜性尿路感染的新藥上市申請；另一款候選產(chǎn)品EVER206是一款更加安全的新一代多黏菌素，已經(jīng)完成I期臨床試驗。以上，只是云頂新耀若干確定性極強(qiáng)的后期管線，除此以外，云頂新耀還在腎病治療以及mRNA藥物等多個方向，儲備有多款在研的早期管線與臨床前候選藥物，管線整體實現(xiàn)了“梯次配置、有序開發(fā)”的高效布局。
所以，腎病治療新藥耐賦康確實是引發(fā)云頂新耀此次強(qiáng)勢反彈的導(dǎo)火索，但是云頂新耀的核心資產(chǎn)遠(yuǎn)不止一款新藥耐賦康，其管線組合的豪華程度，已經(jīng)完全不輸若干市值大幅領(lǐng)先的同行們。按照目前各主要管線的研發(fā)進(jìn)度，在未來一段時間，誕生多個類似耐賦康這樣的“驚喜時刻”，只是時間問題。前瞻性與確定性結(jié)合的藍(lán)海戰(zhàn)略豪華的管線組合，毫無疑問是支撐云頂新耀估值大幅修復(fù)的核心因素之一。但是，如果僅僅停留在對于管線的技術(shù)研究與市場分析，很可能又犯了“只得其表、不得其理”的認(rèn)識論錯誤。被譽(yù)為“競爭戰(zhàn)略之父”的邁克爾?波特教授，在其經(jīng)典著作《競爭戰(zhàn)略》中提出：企業(yè)失敗的頭號殺手是劣等的戰(zhàn)略，而成功企業(yè)的秘訣必然在于其戰(zhàn)略的成功。作為一家僅僅成立五六年的Biotech公司，云頂新耀能在短時間內(nèi)開創(chuàng)現(xiàn)有的局面，必然有獨(dú)特的方法論構(gòu)建與深刻的頂層戰(zhàn)略思考。這或許才是穿透短期的股價波動與外界可以觀察到的管線本身，更觸及云頂新耀這家Biotech企業(yè)實質(zhì)的地方：如果只是偶然獲得一款耐賦康，固然可喜，但是并不值得過于驕傲，只有打造出可以不斷獲得“耐賦康式的成功”的企業(yè)頂層戰(zhàn)略和核心能力，才是一家Biotech公司的基業(yè)長青之道。在很多場合，云頂新耀CEO羅永慶先生用這樣高度凝練的語言來概況公司的頂層戰(zhàn)略：在深刻的科學(xué)洞察和市場洞察的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)前瞻性與確定性的有機(jī)結(jié)合。只有深刻理解這句話，才能真正看懂云頂新耀過往的一系列戰(zhàn)略舉措，才能對云頂新耀未來的發(fā)展有清晰的預(yù)判。作為一家以“License-in”模式起家的Biotech企業(yè)，云頂新耀目前的諸多后期管線，其BD時間大都在4-5年前，有的甚至更早。彼時的全球創(chuàng)新藥市場，抗腫瘤藥物是毫無疑問的頂流，整個行業(yè)幾乎充斥了“創(chuàng)新藥≈抗腫瘤藥”的市場共識。時至今日，以免疫治療為主的抗腫瘤藥物，主要靶點大都呈現(xiàn)紅海競爭的局面，此前躬身入局的企業(yè)，相當(dāng)一部分都處于進(jìn)退兩難的尷尬境地。但是當(dāng)時的云頂新耀，并沒有落入這個窠臼，其BD的藥物覆蓋領(lǐng)域非常多元而廣泛，引進(jìn)的管線涵蓋腎病治療、抗感染、自免疾病等多個當(dāng)時的“冷門領(lǐng)域”。放在今天來看，無論是耐賦康，依拉環(huán)素，還是伊曲莫德，都在各自細(xì)分領(lǐng)域面臨著廣闊的藍(lán)海：巨大的市場機(jī)會與寥寥無幾的競爭對手，發(fā)展前景都非常值得期待。這充分說明，在宏觀角度，云頂新耀不盲從，不隨大流，不擠熱門賽道，堅持從科學(xué)角度和市場角度對行業(yè)進(jìn)行深入的洞察，從而對行業(yè)發(fā)展具備極強(qiáng)的前瞻性視野。同時，在微觀角度，云頂新耀的BD眼光也極其的精準(zhǔn)，絕大部分云頂新耀在早期以相對較低成本引進(jìn)的管線，不僅后期研發(fā)進(jìn)展都非常順利，而且?guī)缀醵急粐H制藥巨頭以高價收入囊中。對于已經(jīng)引進(jìn)的管線，在其發(fā)展過程中，云頂新耀也保持高度的戰(zhàn)略靈活性，其背后是對確定性的高度要求與不懈堅持。2022年8月，云頂新耀宣布將旗下Trop-2 ADC藥物Trodelvy的獨(dú)家權(quán)利轉(zhuǎn)讓給吉利德，此時距離該款明星ADC藥物在中國市場獲批治療晚期或轉(zhuǎn)移性三陰性乳腺癌，不過百天。彼時的資本市場，對于云頂新耀的這個舉措極不理解，質(zhì)疑聲四起，主流的聲音是“云頂新耀賣掉了未來”，云頂新耀的股價也因此一瀉千里。但是，在不到一年之后的今天，結(jié)合中國ADC藥物的競爭格局，或許可以理解云頂新耀此舉的前瞻性：一方面，乳腺癌治療的“神藥”、同為ADC藥物的DS-8201已經(jīng)大舉進(jìn)入中國市場，同時多家Her2-ADC和Trop2-ADC國產(chǎn)藥物陸續(xù)申報上市，乳腺癌治療領(lǐng)域的ADC藥物競爭格局，即將進(jìn)入群雄混戰(zhàn)時代。對于一家體量尚小的Biotech來說，將有限的資源投入到與各路諸侯的紅海競爭中，最終能有幾成勝算？但是選擇將Trodelvy轉(zhuǎn)讓給吉利德，云頂新耀將獲得總額4.55億美元的對價，同時將無需再支付剩余的里程碑付款7.1億美元。一進(jìn)一出，是近百億人民幣的現(xiàn)金流差別，在目前融資環(huán)境日益嚴(yán)峻的創(chuàng)新藥行業(yè)中，這足以決定一家Biotech企業(yè)的生死存亡。放在當(dāng)下來看，出售Trodelvy的權(quán)益之后，云頂新耀不僅避免了無底洞式的紅海銷售競爭，而且賬上有足夠充裕的現(xiàn)金，不僅完全足以支持現(xiàn)有管線的研發(fā)與商業(yè)化銷售，甚至還有實力在合適的時機(jī)引入有競爭力的管線。這種充?，F(xiàn)金支撐下的從容不迫，對于相當(dāng)一部分今天的Biotech企業(yè)來說，可能都是可望而不可及。綜合來說，云頂新耀的核心戰(zhàn)略就是：以前瞻性博取企業(yè)發(fā)展的確定性，以一個又一個的確定性，構(gòu)筑企業(yè)更高的前瞻性。不僅在管線選擇與管理的層面，云頂新耀秉持這樣的哲學(xué)，在即將展開的商業(yè)化層面，云頂新耀同樣保持前瞻性與確定性有機(jī)結(jié)合的核心戰(zhàn)略。作為在中國醫(yī)藥行業(yè)摸爬滾打多年的“老兵”，云頂新耀CEO羅永慶先生對于商業(yè)化有著獨(dú)特的思路與成功實踐。在羅永慶先生看來，要在競爭日益激烈的中國醫(yī)藥市場上立足，速度和效率是 Biotech生存的核心保障，在商業(yè)化領(lǐng)域更是如此，Biotech企業(yè)沒有資本和大藥企打人海戰(zhàn)，極致的速度和效率，將成為云頂新耀首先追求的目標(biāo)。這種差異化的理念，不僅與云頂新耀高度追求確定性的企業(yè)哲學(xué)高度契合，更來源于羅永慶先生在中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的多年成功實踐而產(chǎn)生的前瞻性。羅永慶先生在醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)有超過 25 年的經(jīng)歷，既服務(wù)過默沙東、諾華，羅氏這樣的MNC，也服務(wù)過吉利德、騰盛博藥這樣的Biotech公司，多元化的視角使得羅永慶先生對于Biotech公司的商業(yè)化戰(zhàn)略，有著獨(dú)特的思考，并且取得了輝煌的成績。在任職吉利德中國區(qū)總裁期間，羅永慶先生一手打造了效率驚人的精英化銷售體系，以500人左右的團(tuán)隊規(guī)模，創(chuàng)造了年銷售額30億的規(guī)模，而同期銷售體量相當(dāng)?shù)膰鴥?nèi)藥企，銷售團(tuán)隊規(guī)模往往在500人的數(shù)倍以上。對于云頂新耀即將展開的商業(yè)化戰(zhàn)略，羅永慶先生依然將效率置于銷售團(tuán)隊建設(shè)的首要位置，目標(biāo)是“以最快的速度、最高效的投入，惠及最多的患者”，即使將來多款產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化節(jié)點，銷售團(tuán)隊的規(guī)模也就控制在600人左右。對于市場頗為關(guān)心的產(chǎn)品是否進(jìn)入醫(yī)保的問題，云頂新耀也保持著極為務(wù)實的態(tài)度。羅永慶先生表示，創(chuàng)新藥的終極目的，是在追求最大程度地滿足臨床需求的同時，在企業(yè)、患者、支付體系之間達(dá)成良性的、可持續(xù)的平衡，而是否進(jìn)入醫(yī)保只是達(dá)成上述目的的手段之一。云頂新耀將在主要產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段之后，以上述目的為最基本的出發(fā)點，積極與相關(guān)各方探討進(jìn)入醫(yī)保的議題。同時，云頂新耀已經(jīng)在積極拓展多元化的創(chuàng)新支付手段。2023年5月，耐賦康被納入2023年度“北京普惠健康保新版特藥清單”，北京投保的患者可最高報銷藥費(fèi)的60%；此外，耐賦康也已經(jīng)被納入昆明、山西等地的惠民保。無論是自主研發(fā)，還是管線引進(jìn)，亦或是商業(yè)化銷售，云頂新耀都不盲從所謂的“行業(yè)共識”去內(nèi)卷“紅?！保菆猿知?dú)立的戰(zhàn)略思考開拓“藍(lán)?！?，以構(gòu)筑在深刻行業(yè)洞察基礎(chǔ)上的前瞻性，選擇確定性最大的發(fā)展路徑。這才是在紛紛擾擾的表象之下，云頂新耀給整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)最深刻的啟示。而股價的劇烈波動，也是市場對于云頂新耀的認(rèn)知不斷深入的過程。在登陸港股不到3年的時間內(nèi)，其股價既有觸及104元的巔峰時刻，也有轉(zhuǎn)讓ADC管線后，在市場悲觀預(yù)期之下跌到5.98元的極度低谷。此次股價強(qiáng)勢反彈到20元左右，是市場對于云頂新耀的管線價值和差異化戰(zhàn)略價值的褒獎，但是即使如此，目前公司市值也僅僅回到70億港幣左右，從歷史價格區(qū)間來看，其股價目前仍然處于相對的底部區(qū)域。巴菲特說，長期來看，以股市為代表的資本市場，最終是企業(yè)價值的稱重機(jī)。建立在卓越戰(zhàn)略基礎(chǔ)上的企業(yè)價值，終將回歸。
來源：醫(yī)藥投資部落
