2018年，港島的盛夏一如往昔地氤氳著維多利亞港咸腥的海風(fēng)，然而香港證券市場(chǎng)蘊(yùn)蓄的IPO風(fēng)暴與熱潮，卻讓無(wú)數(shù)內(nèi)地獨(dú)角獸與全球券商躊躇滿(mǎn)志、翹首期待。
2018年，港股IPO大年。7月9日小米集團(tuán)成為首家執(zhí)行“同股不同權(quán)”機(jī)制的上市公司。8月1日，歌禮制藥成為首家未盈利的上市生物科技公司。8月8日，中國(guó)鐵塔股票開(kāi)盤(pán)且凈融資超過(guò)500億港元，仍為今年全球規(guī)模最大IPO。香港主板在今年前三季度募資總額持續(xù)亮眼，有望創(chuàng)歷史新高并進(jìn)入2018年全球IPO市場(chǎng)的第一方陣。
多個(gè)里程碑預(yù)示著一個(gè)新時(shí)代的到來(lái)，這無(wú)疑源自于去年底頒布、今年上半年生效的港股IPO新政，也堪稱(chēng)港交所20年來(lái)力度最大的政策改革。而在這嶄新的上市華章中，尤其引人注目的便是允許尚未盈利的生物科技公司申請(qǐng)IPO。對(duì)于生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的新銳而言，融資收益與風(fēng)險(xiǎn)的天平如何擺動(dòng)？向來(lái)注重現(xiàn)金流的港股市場(chǎng)，為何在醫(yī)藥板塊率先試水新政？松禾資本創(chuàng)始合伙人羅飛將詳細(xì)透視港股IPO大年中，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。
羅飛先生為北大國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，有15年以上的創(chuàng)投經(jīng)驗(yàn)和投資管理經(jīng)驗(yàn)，專(zhuān)長(zhǎng)于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥等行業(yè)的投資，曾主持開(kāi)發(fā)中國(guó)首個(gè)證券數(shù)據(jù)庫(kù)，參與組織中國(guó)首次網(wǎng)上股票發(fā)行。2000年起擔(dān)任深圳市深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事，2007年與厲偉先生共同創(chuàng)辦松禾資本。
未盈利醫(yī)藥新銳IPO：天使輪、私募輪到“港股輪”
如果說(shuō)小米集團(tuán)成為首家使用AB股模式登陸港交所的股票，是港股市場(chǎng)對(duì)于多年前因“同股不同權(quán)”制度缺位而錯(cuò)過(guò)阿里巴巴IPO的反思；那么歌禮制藥作為首家未盈利生物科技企業(yè)上市，更是直接挑戰(zhàn)了港股機(jī)構(gòu)投資者的傳統(tǒng)估值模式。除了業(yè)已上市的歌禮制藥、百濟(jì)神州、華領(lǐng)醫(yī)藥，信達(dá)生物、盟科生物、方達(dá)醫(yī)藥、亞盛醫(yī)藥等多家企業(yè)也在等待排隊(duì)上市。
談到高科技企業(yè)零營(yíng)收上市的傳統(tǒng)，羅飛表示這曾經(jīng)是納斯達(dá)克等海外證券市場(chǎng)的“專(zhuān)利”，也顯示了對(duì)生物科技產(chǎn)業(yè)的資本支持?！懊拦墒袌?chǎng)的估值模式、信息披露要求、投資者語(yǔ)言文化溝通、上市費(fèi)用等諸多方面，都對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)有著更高的門(mén)檻，而隨著‘滬港通’、‘深港通’機(jī)制完善，港交所為中國(guó)企業(yè)提供了一個(gè)更加接近于本土市場(chǎng)的融資方向。”
羅飛還認(rèn)為，港股市場(chǎng)對(duì)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新銳拋出橄欖枝也恰逢其時(shí)。“生命科學(xué)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資近十年來(lái)有一些很重要的變化，第一，技術(shù)創(chuàng)新群體越來(lái)越龐大：本世紀(jì)最初十年，金融市場(chǎng)經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰、全球金融海嘯等幾輪波動(dòng)，世界范圍內(nèi)的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)創(chuàng)新中心和人才集群的轉(zhuǎn)移，大量海歸科學(xué)家開(kāi)始回國(guó)從事新藥研發(fā)和生命科學(xué)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)，亞洲等新興市場(chǎng)國(guó)家迎來(lái)了全新的歷史機(jī)遇；因此這些海歸科學(xué)家在未來(lái)數(shù)十年時(shí)間內(nèi)，將會(huì)繼續(xù)在原創(chuàng)新藥的研發(fā)格局中扮演重要角色。第二，是各種利好政策對(duì)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的支持逐步到位，包括仿制藥一致性評(píng)價(jià)、國(guó)家藥品監(jiān)督管理局成為ICH管委會(huì)成員、藥品醫(yī)療器械審評(píng)審批制度改革等等。第三，是國(guó)家的醫(yī)改進(jìn)程不斷加快，創(chuàng)新藥物和醫(yī)療器械可以更快更便捷地進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而病患的需求有望通過(guò)更加可控的成本得到滿(mǎn)足。正是人才、政策、市場(chǎng)的共同作用，讓整個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了資本的春天?！?/span>
▲圖片來(lái)源：Pixabay
顛覆傳統(tǒng)估值模式 板塊放量或稀釋對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)
隨著眾多企業(yè)搶灘香港資本市場(chǎng)，新政惠及的企業(yè)所面臨的上市風(fēng)險(xiǎn)必須正視。羅飛認(rèn)為IPO井噴在提升市場(chǎng)總體交投情緒的同時(shí)，的確也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)過(guò)熱的壓力，包括資金面趨緊、投資關(guān)注度過(guò)于集中，估值盈利不匹配等等。“按照市場(chǎng)二八原則，投資資金可能集中于某些明星企業(yè)，即從產(chǎn)品到團(tuán)隊(duì)、研發(fā)管線(xiàn)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力都非常優(yōu)秀的標(biāo)的股票。被市場(chǎng)過(guò)分炒作的個(gè)股是否有足夠盈利能力支撐其估值，則需要謹(jǐn)慎考察。”
羅飛認(rèn)為，新上市企業(yè)與新規(guī)推出前的上市醫(yī)療企業(yè)相比，其投資的確存在更多挑戰(zhàn)?！帮L(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于三個(gè)方面的不確定性：第一是產(chǎn)品管線(xiàn)推進(jìn)到臨床試驗(yàn)階段的進(jìn)展和結(jié)果；第二是臨床試驗(yàn)進(jìn)展順利之后的市場(chǎng)銷(xiāo)售和占有率情況；第三個(gè)是企業(yè)產(chǎn)品管線(xiàn)的豐富性，即是否有足夠的資源和成熟運(yùn)營(yíng)模式，來(lái)開(kāi)發(fā)全新的產(chǎn)品方向。所以能夠在這三個(gè)方面都脫穎而出的企業(yè)，無(wú)疑能夠在更為理性的港股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)更好的業(yè)績(jī)，贏得投資人的信任，成為顛覆傳統(tǒng)估值模式的白馬股?！憋L(fēng)險(xiǎn)的另一面則是未來(lái)可期：全球存在大量未被滿(mǎn)足的醫(yī)療需求，這是推動(dòng)生命科學(xué)基礎(chǔ)科研和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化的根本動(dòng)力。以納斯達(dá)克市場(chǎng)為鑒，數(shù)十年來(lái)登陸納市的多數(shù)未盈利企業(yè)即來(lái)自生物醫(yī)藥板塊，而專(zhuān)門(mén)針對(duì)生物技術(shù)企業(yè)的NBI（NASDAQ Biotechnology Index）指數(shù)，其20年內(nèi)漲幅大大領(lǐng)先于標(biāo)普500指數(shù)（Standard & Poor）同期指數(shù)。
從個(gè)股的行情跳脫并觀(guān)望整個(gè)股市格局，羅飛認(rèn)為香港股市投資者更為機(jī)構(gòu)化、專(zhuān)業(yè)化，“所以我認(rèn)為從這個(gè)起點(diǎn)出發(fā)，入市的該板塊創(chuàng)新企業(yè)股票越多，則投資人也會(huì)有更多選擇，未來(lái)的投資對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越低。我相信未來(lái)隨著該板塊市值不斷擴(kuò)容，還會(huì)產(chǎn)生沽空、權(quán)證等更多投資方式，從投資對(duì)象和投資產(chǎn)品的多樣化來(lái)降低整個(gè)板塊的投融資風(fēng)險(xiǎn)。另外資本市場(chǎng)成熟與繁榮，不僅可以幫助上市公司利用充足資金來(lái)豐富自身產(chǎn)品線(xiàn)，還可能為行業(yè)的投資并購(gòu)帶來(lái)全新空間，即有規(guī)模、有盈利的企業(yè)可以通過(guò)股市的晴雨表更好地尋找收購(gòu)對(duì)象，或者根據(jù)自身發(fā)展策略將自身研發(fā)單元實(shí)現(xiàn)外部化出售。”
其實(shí)與其他高科技、金融、快消等行業(yè)相比，尚未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)被港交所選擇為改革力度最大的試水區(qū)，正是一種折中方案。5月港交所成立生物科技咨詢(xún)小組，幫助聯(lián)交所成員了解專(zhuān)業(yè)生物科技知識(shí)，并幫助核查招股書(shū)中的披露內(nèi)容。而生物科技公司的產(chǎn)品研發(fā)、制造和銷(xiāo)售過(guò)程，本身也受到國(guó)家嚴(yán)格監(jiān)管，每一階段都可以提供財(cái)務(wù)指標(biāo)以外的清晰監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，供投資者判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。另外港交所賦予企業(yè)的是相對(duì)準(zhǔn)確、能反映其成長(zhǎng)預(yù)期的估值，對(duì)未盈利生物科技企業(yè)上市申請(qǐng)仍設(shè)定了清晰嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，第一要求企業(yè)從事核心產(chǎn)品研發(fā)至少12個(gè)月，產(chǎn)品至少已通過(guò)第一階段臨床試驗(yàn)。第二企業(yè)上市前必須獲得專(zhuān)業(yè)程度高、資金實(shí)力雄厚的資深投資者的大比例投資。第三則是預(yù)期市值不低于15億港元，該門(mén)檻低于一些海外資本市場(chǎng)。
▲圖片來(lái)源：Pixabay
港股IPO注冊(cè)制接軌國(guó)際 促內(nèi)地完善上市機(jī)制
面對(duì)洶涌的港股上市浪潮，羅飛認(rèn)為這得益于香港擁有相對(duì)全球化的市場(chǎng)，投資人也擁有國(guó)內(nèi)、國(guó)際的多元視野與專(zhuān)業(yè)能力，香港的IPO制度改革吸引了更多尚未盈利的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)入市，會(huì)增加香港資本市場(chǎng)的容量以及全球影響力?！?strong style="margin: 0px; padding: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important;">具有香港特色的港股IPO注冊(cè)制，對(duì)內(nèi)地A股審核批準(zhǔn)制度是一種彌補(bǔ)，也會(huì)帶來(lái)挑戰(zhàn)。目前內(nèi)地監(jiān)管層也在不斷加緊完善A股IPO制度建設(shè)?！?/span>
事實(shí)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)今年6月已著手修改并發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件；同時(shí)支持符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的創(chuàng)新企業(yè)，在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行股票或存托憑證。但為防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)設(shè)定了嚴(yán)格的試點(diǎn)企業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)和選取機(jī)制，強(qiáng)化試點(diǎn)企業(yè)上市后的持續(xù)監(jiān)管。8月底，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定（試行）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，為創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證做好制度安排。同時(shí)證監(jiān)會(huì)還表示，會(huì)就結(jié)合證券法修訂工作，推進(jìn)《公司法》配套修改，擬考慮在繼續(xù)堅(jiān)持同股同權(quán)原則基礎(chǔ)上，增加公司發(fā)行擁有不同表決權(quán)普通股的法律安排修改建議，滿(mǎn)足初創(chuàng)企業(yè)維持控制權(quán)的要求。
證監(jiān)會(huì)8月底在答復(fù)政協(xié)提案的回復(fù)函中還稱(chēng)，將進(jìn)一步探索海外創(chuàng)新型企業(yè)在境內(nèi)上市的有效路徑和有關(guān)制度安排，繼續(xù)支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)海外創(chuàng)新型上市企業(yè)參與A股公司并購(gòu)重組。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還會(huì)繼續(xù)創(chuàng)造條件推進(jìn)股票發(fā)行制度改革，堅(jiān)持新股發(fā)行常態(tài)化，同時(shí)逐步完善詢(xún)價(jià)制度、積極培育專(zhuān)業(yè)投資者、營(yíng)造買(mǎi)賣(mài)雙方充分博弈的市場(chǎng)環(huán)境，推動(dòng)市場(chǎng)逐步達(dá)到均衡狀態(tài)，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。
隨著醫(yī)藥監(jiān)管的推進(jìn)，羅飛認(rèn)為內(nèi)地與香港兩地市場(chǎng)會(huì)更好地互相促進(jìn)，從而推進(jìn)醫(yī)藥上市的熱情和上市機(jī)制的完善，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)融資和轉(zhuǎn)型升級(jí)。“我認(rèn)為中國(guó)的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)春天，產(chǎn)業(yè)規(guī)模、政策接軌、人才儲(chǔ)備再加上資本市場(chǎng)的窗口。我們希望在春天里多播撒一些種子，秋天里收獲更多沉甸甸的果實(shí)。”
